10.4 对宏观经济政策的重新审视和改善宏观经济状况的艰巨任务

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我国国民资产负债表的这种不良状况，推动了对宏观经济政策的重新审视。国际经验表明资产负债表杠杆率过高常常会导致金融体系的系统性风险的发生。

美国经济学家H.明斯基（HymanP.Minsky）早在20世纪70年代就提出了市场经济的“金融不稳定假说”。他指出，自由市场经济存在由稳定走向不稳定的内生机制。在经济繁荣时期，投资者会倾向于承担风险和大量举债，导致资产负债表中杠杆率上升和资产泡沫生成。当投资所产生的现金流不但不足以偿还其贷款，而且不足以偿付其利息的时候，就可能引发贷款人抽贷、大量企业资金链断裂、资产价值崩溃的金融危机。这一时刻，也被称为“明斯基时刻”（MinskyMoment）。

2008年全球金融危机爆发后，日本野村综合经济研究所的首席经济学家辜朝明（RichardKoo）在《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》一书中提出，1929年的大萧条、1990年代的日本金融危机以及最近的全球金融危机，都是由于靠资产负债表的高杠杆率支撑的资产泡沫爆破引发的“资产负债表衰退”。

美国经济学家C.莱因哈特（CarmenM.Reinhart）和K.罗格夫（KennethS.Rogoff）的驰名著作《这次不一样：800年金融荒唐史》，更在梳理人类800年来多次金融危机的基础上指出：美国经济在2007年危机发生前的种种经济表现，如资产价格泡沫、攀升的杠杆率、长期高企的经常项目赤字以及缓慢的经济增长，“显示了一国金融危机的几乎所有迹象”。

他们指出的可能预示金融系统性风险的种种迹象，都在21世纪第一个十年后期的中国经济中显现出来，由此引发了激烈的宏观经济政策争论。

一种主张是用扩张性的宏观经济政策“扩需求”、“保增长”。主要措施是通过公共基础措施投资和中央银行“放水”（增加货币供应和扩张信用），进行大规模“铁公基”（铁路、公路、基础设施）建设。

这种主张在21世纪初期的争论中一直处在优势地位。特别是在2008年全球金融危机爆发以后，中国采取了用海量投资进行强刺激的政策拉升GDP增长率。

然而，强刺激只有短期效应。反复使用扩张性的宏观经济政策刺激经济增长的结果是：一方面，投资回报递减规律的作用很快显现出来，投入愈来愈多，对增长的拉动效果却愈来愈小。另一方面，正像辜朝明在前述著作中指出的，当出现由于杠杆率过高导致的“资产负债表衰退”时，货币政策是无效的。因为在“现金为王”的情况下，人们都不愿借债来进行长期投资。如果手里有钱，人们更愿意投在较易变现的资产上，而不是流动性低和不易抽身的实业上。于是，就使杠杆率加高和资产泡沫膨胀的问题愈演愈烈。

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